2020 年 5 月 28 日晚，国轩高科公告与大众中国股权转让方案，涉及两步走，①现金转让李缜（国轩创始人及董事长）及珠海国轩 0.56 亿股，总金额 14.1 亿元，单价 24.9 元 / 股；②大众中国参与国轩定增，比例为发行前 30%，考虑可转债转股后，转让股份为 3.84 亿股，转让价格预计为 19.01 元，对应总额 73 亿元（注明不低于 60 亿元）。本次大众中国出资合计金额 87.12 亿元，发行后持股 4.41 亿股，平均转让价格 19.8 元，对应估值 329 亿元，对应发行后股权比例 26.47%，成为第一大股东，承诺 3 年内放弃部分表决权，暂时不涉及控股股东转让，对应表决权比例为 13.2%。募集资金投向里包括 54 亿投资 16GW 动力电池，10 亿元投向 3 万吨高镍三元正极材料、9 亿补充流动资金。大众中国 2019 年净利润为 131 亿元，净资产 543 亿元，ROE24%，本次款项只占其 2019 年净利润 66.5%，投资负担不重。（注：事件描述主要来自海通电新的整理）

解读：

01

搞两套体系应对中美脱钩或将成为巨头的标配

说实话墨柯一直不理解大众收购国轩高科的逻辑在哪里？国轩主打磷酸铁锂路线，其三元路线一直走得不太顺。大众主要是做电动乘用车，而且一直采用的是韩日电池巨头的三元电池。同时，个人一直认为（海外主流车企和电池厂其实也是这么看的），因为能量密度问题（尽管可以采用刀片电池技术和 CTP 技术等），磷酸铁锂电池很难成为电动乘用车的主流应用电池。因此，对于这两家走到一起，感觉有些不可思议。

但事实是大众确实花了 87 亿巨资入主国轩高科。通过这个事实来看，大概率今后大众要把中国市场与海外市场区别对待，中国市场另外搞一套体系——与海外市场相比，不同的专属产品，配不同的专属电池。联想到特斯拉要专门在中国市场推铁锂版 model3，判断今后可能会有更多的海外车企这么对待中国市场。

如果是这样的话，那么在中国市场就必须要有自己控股的车厂；电池是电动汽车最核心零部件（没有之一），从品牌角度考虑，在中国市场也最好要有自己参股或控股的电池厂。从大的背景来看，这可能也是为中美脱钩做准备。

美国时间 5 月 29 日特朗普发表的简短演说差不多宣告了中美脱钩正式开启，以后全球市场将会逐渐分裂为中美两大阵营，要想在两大阵营都好好做生意，不惹麻烦，一个企业搞两套体系可能就是不得不为之的选择。在电动汽车和锂电产业链上，大众的这个举措可能会被更多的海外巨头所效仿，同时，中国大企业也会加快走出去的步伐。

02

大众不会把鸡蛋放在一个篮子里

这方面大众在传统燃油车领域取得了非常丰富的经验，把鸡蛋多放几个篮子里，让国内伙伴之间形成一定的竞争，有助于永葆青春。就像成立上汽奥迪一样，尝到甜头的大众应该会在电动汽车和电池领域继续这个战略方针。大众即便收购了江淮汽车，也不会把宝押在江淮汽车身上（别说还有磨合的问题），最大可能是一汽大众、上汽大众、江淮汽车之间各有侧重，也有一定的竞争。电池领域应该也会如此——国轩肯定将成为其国产电动汽车产品的电池供应商，但不是唯一，而且，国轩的份额也不一定最大。另外，收购国轩的举动也会让大众在与其他电池供应商洽谈合作的过程中变得有利一些。

03

短期利好国轩高科，长期难说

墨柯认为，大众暂时不参与国轩的决策也很明智：1、中国有自己的国情，大众对电池还不是很了解，前 3 年由创始人李缜团队来决策，利于国轩的稳定，符合最大利益考量；2、给国轩也给自己 3 年的时间来看看①中美经贸关系的实际进展以及对自身的影响，②电动汽车的发展速度到底有多快。如果中美真的往脱钩的道路上越走越远，或电动汽车发展速度真的很快以致于电池供应跟不上节奏，3 年之后它要加快对国轩的控制力度，即便做不到，也会考虑收购另外一家电池厂，或多入股几家电池厂。反过来，如果中美经贸关系峰回路转，或发现电池供应不足其实是个伪命题，3 年后大众也可能会改变目前的做法，脱手国轩也不是不可能。

短期利好国轩高科。前面已经提到，电动乘用车的主流应用电池一定是能量密度较高且提升空间更大的三元路线，国轩其实也看到了这个趋势，曾经想谋求向三元转，2017 年三元电池装机量占其总装机量的 17.43% 就足以证明（数据见上表），但也正是那个时候其装机的三元电池出了一些状况，导致其 2018 年重新确立主攻磷酸铁锂路线的方针，同时三元电池装机占比快速下滑到 3.47%。但是，从 2019 年三元 5.69% 的装机占比看，国轩还是不想放弃三元路线，在努力提升自己的相关技术能力。

大众在应用韩日电池巨头的三元电池方面积累了丰富经验，成为国轩第一大股东之后，应该会尽力协助国轩高科，帮助其提升三元电池技术开发能力。从这个角度看，只要国轩自身足够努力，加上大众的帮助，有望在两三年之后成长为国内三元电池领域的一只主要力量，同时实现给大众的中国市场电动汽车产品提供三元电池装机。

现在基本可以确定，大众在未来两三年内一定会在中国市场推出专属的使用磷酸铁锂电池的 EV 产品，而电池将由国轩高科供应。主要理由（让数据说话，见下表数据）：①国轩的磷酸铁锂电池实力已跻身为和 CATL、比亚迪齐名的第一梯队，下表的装机数据统计足以证明，2019 年国轩的磷酸铁锂电池装机量甚至超过了比亚迪，跃居全球第二；② 2018 年国轩以接近 1.6GWh 的成绩超越比亚迪成为中国纯电动乘用车市场磷酸铁锂电池的最大供应商，2019 年的 1.53 GWh 比 BC 之和还多。可以认为，在纯电动乘用车用磷酸铁锂电池的技术开发和装机应用方面，国轩高科积累了极为丰富的经验和能力，有条件满足大众的相关需求。

总体来看，在暂时不涉及控股股东转让的 3 年时间内，国轩高科可以做到左右逢源——①既可以得到大众给予的一定的市场份额，也可以在三元电池技术开发方面得到大众的鼎力支持；②不至于引发其他车企的担忧，从而尽可能维持现有的客户资源并在此基础上适当拓展。站在大众的角度看，即便将来无法如愿控制国轩高科（不管是主动还是被动），也有很大可能成为一笔不错的投资。

3年之后，如果大众实际控制国轩高科，对国轩的后续发展来说不一定是件好事。产业发展的历史已经证明，一家车企控股的电池厂很难拓展其他客户。远的有 PEVE（丰田与松下合资的镍氢电池厂，丰田控股），近的有 AESC、比亚迪等。

PEVE 到目前为止基本上只有丰田一个客户，好在丰田的 HEV 市场份额独步全球，镍氢电池价格方面也没有什么特别的压力，所以 PEVE 能够稳定发展到现在。

日产和 NEC 合资的 AESC（由日产控股）就没有那么幸运了，日产的电动汽车发展不如预期那么好，即便电池价格合适，AESC 也必须要拓展其他客户，但是，就是雷诺（日产的最大股东）也嫌 AESC 电池的价格高，用了一段时间之后就转向 LG 化学采购。销量不足，①没有规模效应，没法降低电池价格，②总体获利受限，导致可持续发展的投入不足，这些会形成恶性循环。最后日产不得不将 AESC 卖掉，中国的远景接盘。

比亚迪的电池业务本来和 CATL 并驾齐驱，2016 年及之前甚至明显好于 C，但近几年的发展在逐渐被 C 拉大差距，主要是它到现在为止在外供方面基本没有取得什么进展，只是给比亚迪电动汽车产品供应。它的困境和 AESC 相当，所以比亚迪现在要将电池业务分拆。

上表是 2016 年至今国轩高科在纯电动乘用车市场的客户情况及对应的装机统计。从表中数据可以看到，国轩的客户主要是江淮、奇瑞和北汽，其中，与国轩被收购几乎同时，江淮也成为了大众集团旗下车企。墨柯认为，大众收购江淮的主要目的是为了补全其中国市场的品牌战略——奥迪作为高端品牌、大众作为中端品牌，江淮以及在此基础上衍生的其他品牌可能作为其低端品牌。

初期，国轩给大众的低端品牌（江淮）供应电池，将来（3 年后），如果国轩的三元技术进步较为理想，可能会逐步向大众的中高端品牌渗透，但不管怎么样，从长期来看，由于大众在品牌档次设计方面的全覆盖，实际控股国轩之后，会形成一个挤出效应，奇瑞和北汽等客户会因为与大众的竞争关系而逐步远离国轩。这种情况发展下去，最终，国轩可能只会有大众这一个客户。如果大众未来在电动汽车市场的成绩能够做到丰田在 HEV 领域一样没有对手，那么，国轩即便客户单一也会发展得非常好，否则，就很有可能步 AESC 后尘。

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